来源：中信证券研究
文|裘翔 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平
调整过后，我们全面审视了北美AI链、国产AI链、非AI出海以及内需品种四个板块当前所处的位置、面临的问题以及后续上一个台阶所需的条件。对于北美AI链，产业逻辑的演变影响更大，从周期股估值切换至成长股估值需要看到更大范围下游的商业闭环；对于国产AI链，情绪和资金面影响更大，行情再启动需要等待流动性扰动结束、波动率回落以及情绪底部的机会；对于非AI板块，核心仍然要看海外需求，贸易环境最重要，市场低估了中欧贸易谈判以及新兴市场国家货币大幅贬值潜在的需求冲击影响，其次才是美联储的货币政策环境；对于内需品种，内需偏弱是资金共识，新一轮类“9.24”增量政策的基础具备了，作为调整过程中的防御性品种，针对内需板块的预期交易已经先行。尽管存在各种瑕疵和问题，但我们认为不少担忧已经被市场认知和定价，反映在非科技板块二季度以来持续走弱，科技板块也在近期出现明显的“补跌”。我们认为新一轮的行情正在酝酿过程中，静待各类叙事的扭转以打开中期行情空间，目前我们密切关注北美云厂商月底的指引、市场情绪和量价指标、AI通胀逻辑弱化后美联储的政策取向以及月底政治局会议预期。在这个阶段，我们认为市场会出现三个收敛，一是Al链上游硬件和涨价品种相对下游云服务大厂的超额收益收敛，二是非AI工业股相对海外对标的公司的折价修复，三是科技与非科技的估值收敛。
北美AI链：从周期股估值切换至
成长股估值，需要看到
更大范围下游的商业闭环
北美链的最大问题不是景气度和AI产业叙事，而是商业循环始终停留在硬件厂、前沿模型企业和云厂商之间，最大的叙事是企业端的降本提效而非增收，随着企业从 Tokenmaxxing转为 Token Optimizing，市场对于AI资本开支的可持续性担忧会一直存在，以至于投资者很难脱离周期股视角（股价提前于景气度见顶）而不是成长股估值体系（出现更高的中枢估值）去看待AI硬件公司。我们基于当前市场一致预期的AI资本开支路径推算，外部显性商业化的收入或需达到3.2万亿美元的量级才能覆盖基础设施投入15%的WACC（加权平均资本回报），并且这口径不包含CSP的云服务收入，如果包括全口径下所有AI相关收入，预计所需的体量约为4.95万亿美元。目前最清晰的显性付费市场是Anthropic等前沿AI模型厂商的订阅付费，目前在千亿美元规模，若要填补约3万亿美元的剩余商业化收入缺口，仍有待明确由哪些市场主体、以何种付费形式承担。若该部分商业化主要依赖企业通过 AI 替代或节省人力资本开支实现，其可覆盖空间仍需审慎评估。根据 Stack Overflow 2026 年开发者调查及各国行业数据，全球软件开发者约3，000万人，平均年薪约6万至7万美元，对应的薪酬池规模约2万亿美元，该规模仅相当于全球白领薪酬池的约5%至6%。并非其他行业的工作不使用AI或者不产生替代，而是金融、法律、行政、客服这些场景对于token的消耗远远小于软件开发环节，并且经过针对性优化过后使用量可以大幅降低。新的收入天花板需要新的商业化场景和叙事进一步打开，出现类似今年2月Coding Agent这样的产品爆发。对此，我们很难有前瞻性的判断，只能保持耐心去等待，这个阶段的北美链可能是围绕前期交投密集区域震荡，而非独立上一个台阶。
国产AI链：等待流动性扰动结束、
波动率回落、情绪底部
6月以来国产半导体指数整体表现强于韩国、日本以及北美费城半导体指数，6月当月A股半导体材料设备指数相对费城半导体指数超额收益达到50.7%，6月初直到本周五收盘，A股半导体材料设备指数仍然有6%的正收益，而日本、美国、韩国相关指数全部为负。北美AI链交易的一直是产业进展、商业化、利润变现以及估值体系，本质是定价“卖铲人”，而国产AI链本质上还处于构建“卖铲人”的补短板阶段，关注的是自主模型的能力是否接近国际一线模型、国产模型是否能顺利适配国产算力、国产算力制程的自主可控程度等等，看的不是商业模型、现实业绩、估值，而是边际变化、产业叙事、趋势资金的情绪，因此需要不断的事件催化、增量资金入市，而且股价的波动完全可能在短期内远远偏离产业进展。反过来讲，一旦趋势型资金推动的上涨反转，我们也很难用产业逻辑去判断板块回撤幅度。我们统计了3400只主动权益类产品（普通股票型+偏股混合型）在半导体材料设备指数涨幅大于5%的交易日的表现，7月9日的时候单日净值涨幅超过4.5%的产品有926只；半导体材料设备ETF在6月底和7月10日有两波历史最高的申购，都发生在市场刚见顶调整的初期，从这些产品的历史持有人结构来看，我们估计这些高点刚开始调整后的巨额申购来自大量的零售资金而非机构。这些都意味着资金调仓进程很难在短期内结束，趋势资金也很难顶着压力迅速返回。因此，对于国产AI链，我们更希望等到一个阶段性情绪和持仓交换比较极致的时点作为布局点。
非AI板块：核心看海外需求
贸易环境最重要，美联储货币环境其次
去年以来支撑非AI外需有几个核心逻辑：中国通过反内卷和供给控制将优势产业的份额优势转化为全球利润、非美市场旺盛的工业化需求、部分拥有垄断力的产品通过出口管制创造内外价差提升利润率、美联储进入降息周期。但站在今年，事实上这些因素在不知不觉中逐一遭遇挑战。一是中欧的贸易作为中国制造业全球利润变现的最重要一环，前景不明，目前虽没有升级为贸易战，但工业加速法案、新版外国投资审查条例、新版网络安全法、海关改革即低值包裹关税、外国补贴条例、中国电动车价格承诺机制，都是今年提出或正在推进，且目标直指中国的新动向；二是今年新兴市场国家普遍遭遇资本流出和货币贬值，能化产品短缺和涨价进一步对消费形成挤出效应，过去几年中国的出口数据亮点都在区域结构，而今年市场普遍探讨的都是产品结构（AI与非AI）；三是部分出口管制的边际效果开始减弱，去年出口管制产生价差对投资者而言是一个新的变化，让市场看到了通过控制供给来影响价格的可能，但今年投资者开始担心此类管制政策的影响正由短期供给约束逐步转向中长期供应链重构和需求调整，稀土自Q2以来的调价就是印证；四是AI通胀以及中东冲突引发的涨价压力迅速促使美联储转向，对利率预期的上修进一步拖累了非AI板块。非AI的景气板块（代表性的如创新药、锂电、有色、化工），弱的一直是股价而不是业绩，反映的是市场的远期不安情绪而非当期利润兑现，以至于估值持续受到压制。
内需品种：内需疲弱是资金共识
新一轮类“9.24”增量政策的基础具备了
预期交易已经先行
从表观GDP增速来看，Q2录得4.3%已经低于了全年的目标下限，按照过往的经验（例如“9.24”前夕），这都是新一轮政策发力的信号。不过目前的宏观环境与“9.24”前夕还是存在一些差异：一是物价还处于温和回升态势，因此名义GDP增速得以保持；二是石化等一些行业受中东冲突影响开工率，直至霍尔木兹海峡第一轮打开，中国的原油净进口也没有回升（东亚其他国家出现明显补库），后续如果发生补库可能相关数据指标会自发修复；三是新动能相关指标极为强劲，结构转型的成效盖过了总量压力；四是二季度以来规范“开票经济”、加强税收征管等举措额外产生了一些阶段性压力，这不是经济内生的因素。上述不少因素也可以归为暂时性因素，还可以继续观察或修正，这意味着实际GDP增速的放缓是否足以推动超预期政策的出台存在不确定性，不过，下半年逆周期调节政策力度至少在预期引导和基调上有望加强，“六张网”的加速推进也有望加速广义财政支出。从这个角度来看，内需消费板块的行情性质更接近于博弈政策预期的交易，而非基于基本面事实的配置。
部分担忧已被认知或定价
新一轮行情酝酿中
静待叙事扭转打开中期行情空间
尽管存在各种瑕疵和问题，但我们认为不少担忧已经被市场认知和定价，反映在非科技板块二季度以来持续走弱，科技板块也在近期出现明显的“补跌”。从我们跟踪的资金情绪指标来看，市场也已经接近恐慌出清尾声：1）宽基ETF转为大额净申购，大资金再度为市场注入流动性，7月17日宽基ETF的净流入量达到648亿元，2025年以来仅次于去年4月8日的1032亿元；2）我们构建的投资者情绪指标已降至2024年“9·24行情”以来最低水平，市场情绪温度达到底部；3）股指期权隐含波动率大幅上升，7月17日中证1000、沪深300股指期权的隐含波动率分别达到2023年以来94.6%、94.0%分位的历史高位水平，2025年以来仅次于对等关税冲击时的水平，市场资金面恐慌情绪已经得到释放。前期一些跌的最早、幅度较大且具备景气度和机构持仓的非AI板块近期都有了企稳迹象，比如创新药、基本金属。科创芯片ETF与通信ETF的价差在收敛，科创芯片ETF与通信ETF滚动20日收益差从7月9日最高的40.8%迅速下降至7月17日的15.7%，意味着科技当中的资金完成了一轮高切低的调仓，重新步入稳态，毕竟主流机构资金更愿意重仓持有北美链的核心品种，同时短期可能控制高波动的国产链的头寸。这也意味着，经过一轮科技股的补跌，实际上A股又进入到新的一轮行情酝酿的阶段，尽管短期内制约行情空间的因素和叙事仍然存在，但这些因素都不太会影响中期行情的方向。非AI板块筑底，AI板块补跌，这种市场结构下，结构性分化收敛是更可能的走向，不应对指数悲观。
当下需要关注的几个变量：
北美云厂商月底的Capex指引
市场情绪和量价
美联储的政策取向以及政治局会议预期
综合我们上面的分析，其实打破这种迷茫期就是看几个关键变量：1）北美AI领域，短期我们关心云厂商的资本开支指引，指引没问题那么北美链核心环节还是科技资金“休息”的去处，但驱动板块上一个台阶的还得是超预期的模型能力跃升或者新的商业化循环场景的出现，这个只能耐心等；2）国产AI领域，我们更关心情绪指标和量价指标，等波动率降下去之后看是否有足够强的产业催化推动趋势性资金重新入场积极定价；3）非AI领域要看三个外部变量，中欧贸易谈判、美联储的货币政策取向、新兴市场国家的汇率，这三个都是打开外需叙事的关键，而外需叙事是打开A股行情宽度的关键。如果回到国内，预计将于月底召开的政治局会议也十分关键，当前市场叙事的压力大多来自外部，也意味着如果行情仅仅依靠外需（无论是AI还是非AI），韧性会严重不足，这也是中美市场非AI板块估值差异巨大（导致整体市场表现差异拉大）的核心原因。
休整与酝酿
当前我们有如下四个判断。第一，指数行情处于一轮中期行情的休整（以科技板块补跌为特征）到新一轮行情的酝酿阶段（需要新的有估值提升空间的板块启动），短期出清已接近尾声。第二，北美AI链短期可能是科技内部的避风港，7月底北美CSP的指引前后可能迎来一波修复，但重新上一个台阶需要新一次的AI模型/产品能力跃升和商业变现空间拓展，关键是打破硬件公司周期股估值框架，实现硬件和应用的新一轮系统级抬升。第三，国产AI链高度依赖催化和趋势资金强度，目前主要催化已陆续兑现，而趋势资金强度在经历剧烈回撤后很难迅速回归，国内目前仍相对健康的融资盘意味着目前不存在筹码出清式的布局点，国产切北美的估值收敛是比较可能的走向。第四，非AI链以轮流修复为特征，从创新药和非银开始，过渡到有色、化工和锂电的工业链条，期间伴随着内需链的政策预期交易。配置上聚焦三个维度的收敛：1）Al链上游硬件和涨价品种相对下游云服务大厂超额收益的收敛；2）非AI工业股相对海外对标的公司的折价修复；3）科技与非科技的收敛。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；北美CSP的指引不及预期；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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责任编辑：郭栩彤
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